目前鋼鐵行業(yè)信用風險的累積，是近幾年整個行業(yè)走勢在信用債市場的一種映射。首先，鋼鐵行業(yè)信用債違約的根源在于其行業(yè)景氣惡化，尤其是經過2015年單邊下滑行情后，鋼企的經營性現金流受到嚴重影響，疊加前期杠桿比例過高，導致巨大的舊債償還壓力，從而誘發(fā)債券發(fā)行量不斷擴大，短融、超短融的發(fā)行量不斷上升，融資成本相應水漲船高，信用風險持續(xù)累積；其次，行業(yè)信用債違約事件爆發(fā)與信用風險持續(xù)累積，影響十分深遠。后續(xù)或將引發(fā)部分鋼企信用評級下調，導致整體融資成本上升，最終將使鋼企發(fā)債變得更為困難，融資渠道進一步收窄，形成融資面“經營差——融資難——經營更差——融資更難”的循環(huán)。
⊙長江證券
自2016年以來，信用債市場違約事件頻發(fā)，信用債違約事件牽涉的范圍，不再僅僅局限于民企，而是開始向央企、國企蔓延，違約發(fā)行主體中的央企與地方國企占比40%。除此之外，今年涉及債務總規(guī)模也較為龐大，目前已達近420億元。
風險從基本面向實體經營傳導
鋼鐵行業(yè)信用債違約的根源，還是在于行業(yè)景氣惡化，行業(yè)基本面進入下行通道，階段性的行情回暖，也無法對行業(yè)以及企業(yè)的盈利構成持續(xù)性支撐作用，特別是經過2015年單邊下滑的行情后，鋼企的經營性現金流受到嚴重影響，疊加前期舊債償還壓力。隨之，債券發(fā)行量不斷擴大，其中期限趨短，短融和超短融的發(fā)行量不斷上升，信用風險持續(xù)累積。
1、長期格局走弱，行業(yè)繁華不在。
(1)下游增速回落，內需下行趨勢難以逆轉。
近幾年來，在宏觀經濟整體走弱背景下，地產和制造業(yè)等主要領域增速集體回落，致使鋼鐵行業(yè)需求每況愈下，鋼價單邊下跌。此外，盡管近兩年鋼材出口相對高速增長，疊加“一帶一路”戰(zhàn)略引發(fā)市場對出口大幅拉動需求的預期，但由內需下滑引起的出口倒逼行為，對于國內鋼價并無實質性的提振作用，無法改變鋼鐵行業(yè)下游需求長期下行趨勢。
(2)存量產能過剩嚴重，去產能負重緩行。
在鋼鐵行業(yè)產能過剩的背景下，盡管政府過去幾年持續(xù)下達淘汰落后產能目標，但畢竟鋼鐵行業(yè)面臨就業(yè)占比、產值和稅收貢獻等方面問題突出，地方功能屬性相對較強，導致最終實際改革與去產能力度仍相對有限。展望未來，通過行政化推進鋼鐵行業(yè)的去產能，也并非易事。此外，今年一季度鋼價反彈行情導致出現高額毛利情況，引誘鋼廠紛紛復產，表明未來鋼鐵行業(yè)產能去化道路仍任重道遠。
(3)礦石投放低于預期，成本端釋放盈利終成泡沫。
近幾年來，礦價整體相對低迷，逐步倒逼部分高成本礦石產能退出。同時，海外四大礦山產能投放并不連貫。此外，在全球生鐵產量并未出現大幅下降的背景下，我們推算出2016年全年鐵礦石價格中樞約48美元。后期來看，全球鐵礦石價格由于供給端壓力階段性放緩而下跌幅度相對有限，對中游冶煉環(huán)節(jié)盈利更為不利。歷史經驗已經證明，在產業(yè)鏈整體收縮的背景下，成本下行給鋼鐵行業(yè)帶來的盈利改善相對有限。
2、經營受制于基本面，鋼企財務狀況惡化。
長期供需格局走弱，企業(yè)營運能力大幅衰退，將不可避免地影響到鋼企的盈利表現。
2015年，36家上市鋼企全年虧損583億元，創(chuàng)下歷史新低，整個板塊ROE大幅下滑12.49個百分點至-10.87%，為2001年以來新低，各類財務指標也全面下滑，行業(yè)低迷因素通過實體經營面這一渠道，進而直接影響到信用風險的累積與發(fā)酵。
(1)營運盈利能力下滑，現金流指標不佳。
行業(yè)基本面走弱，在供需受限的情況下，鋼企的日常經營產銷活動也自然受到抑制，對其營運能力將產生最直接的影響。一個鋼企營運能力的最直接影響來自鋼鐵行情走勢。當遇到鋼價單邊下跌行情時，鋼材銷售停滯，回款速度放緩，鋼廠庫存累積，日常經營獲取現金流的效率也必將大打折扣，償債的能力也將隨之下降。此種情況下，鋼貿產業(yè)鏈上各類參與主體一般會選擇貨到后付款這種方式，或者是貨到后延期付款，甚至違約拖欠，這種違約情況又很容易傳導至下次交易業(yè)務與主體，從而形成連環(huán)違約，大大削弱整個行業(yè)的資信，與償債能力形成負反饋。營運能力不佳為因，盈利能力下滑為果。
于是，這就引發(fā)了繼續(xù)對外發(fā)債或依靠借貸來解決前期債務的還本付息問題，畢竟靠內部生產經營已無法緩解之前累積的信用風險。更加雪上加霜的是，作為鋼企的血液，現金流指標也在2015年出現急劇惡化。一旦現金流斷裂，還本付息問題中的付息都無法解決，這對鋼企后續(xù)的債務發(fā)行、再融資以及生產經營將構成全面打擊，企業(yè)資信下調，實體到債務的循環(huán)周期將被開啟。
(2)前期杠桿比例過高，長期償債能力不足。
信用風險的累積與擴大，與鋼企前期借債過多和負債率偏高不無關系，特別是在行業(yè)景氣下滑、鋼企財務狀況惡化之時，這個問題愈加凸顯。
追根溯源，眾多鋼企前期紛紛舉債以求擴產能，導致資產負債率高企。截至2016年一季度末，SW鋼鐵板塊資產負債率達到67.92%，在SW所有行業(yè)中排名第五。資產負債率高，說明企業(yè)的資金來源中來源于債務的資金較多，來源于所有者的資金較少。除了過重的利息負擔以外，其財務風險也相對較高，會導致進一步融資成本加劇。無論是銀行還是投資者，都對資產負債率有一定的要求，如若資產負債率過高，很可能會直接導致資金鏈的斷裂，從而使得企業(yè)失去償債能力而違約。
如果用流動比例與現金流動負債比率來反映鋼企短期償債能力，我們發(fā)現近年來鋼鐵行業(yè)流動比率持續(xù)走低，2015年底下滑至0.56，為全行業(yè)除銀行業(yè)外最低水平，當下行業(yè)短期償債能力堪憂。
整體信用下降導致融資趨緊
行業(yè)信用債違約事件的發(fā)生與持續(xù)累積的信用風險，影響十分深遠。后續(xù)或將引發(fā)部分鋼企信用評級下調，進而推升融資成本，最終導致鋼企發(fā)行債券更為困難，融資渠道收窄，形成融資面的惡性循環(huán)，每一輪融資面惡性循環(huán)對鋼企日常經營都是一次重大傷害，融資面循環(huán)也將引申出“經營差——融資難——經營更差——融資更難”的大循環(huán)。
1、信用惡化，評級下調。
在利潤下滑、現金困難和前期杠桿過高等多重因素作用下，鋼鐵企業(yè)償付能力趨弱，疊加違約事件頻發(fā)，由此，導致行業(yè)信用債評級大面積下調。其中，年初以來債項評級調低共涉及債項14項，涉及債券總額178.4億元，占2016年到期債項總額的6.48%；有11家發(fā)行主體信用被調低，同時伴隨推遲評級、主體列入評級觀察和兌付風險警示等負面事件。
2、利差走闊，融資更貴。
信用違約事件頻發(fā)之下，鋼企信用評級調低，投資者對于鋼鐵行業(yè)信用債違約風險的補償要求更高，即收益要求更高，信用利差會相應走闊來反映這個現象。年初以來，鋼鐵行業(yè)不同評級債券信用利差指數均持續(xù)上升，截至6月底，年初以來AAA級、AA+級和AA級債券利差分別上升83.28BP、241.25BP和42.64BP。由此，企業(yè)融資成本相應走高，融資變貴問題凸顯。
3、債市主融，渠道趨緊。
鋼鐵行業(yè)重資產屬性決定了其對資金的高度依賴，尤其是在近年產能持續(xù)擴張背景下，企業(yè)資金杠桿普遍偏高，為了維持持續(xù)穩(wěn)定的經營與生產，獲得可持續(xù)的融資尤為重要。在眾多融資方式中，信用債融資一直是主要融資渠道。2015年以來，信用債融資占社會融資規(guī)模比重持續(xù)攀升，一度從2015年1月的9.10%上升至2016年5月的17.35%。
但是，在鋼鐵行業(yè)景氣不再的背景下，由于鋼企信用惡化、融資成本升高，以及違約事件爆發(fā)，讓信用債融資這個主要渠道逐漸收縮趨緊。自2015年10月中鋼債爆發(fā)違約事件以來，鋼鐵企業(yè)通過債券融資變得更難實現。在2015年11月至2016年5月的8個月內，鋼鐵行業(yè)取消、推遲或重發(fā)的債券數量增加至10次。
債市融資渠道收緊之后，對舊債會形成更大的兌付壓力，鋼企的外部融資壓力將加速增大對日常產銷活動形成更大的負面影響。